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1 匯率變化如何影響中國經(jīng)濟產(chǎn)出

？

匯率貶值既存在擴張效應(yīng)

，又存在緊縮效應(yīng)

。如何來權(quán)衡匯率貶值對整體經(jīng)濟的利弊呢

？

一種方法是通過貿(mào)易差額的初始狀況來判別。由于中國保有大量貿(mào)易順差

，出口部門對經(jīng)濟的影響大于進口部門，因此人民幣貶值對整體經(jīng)濟有利

。

另一種方法是針對擴張

、緊縮效應(yīng)的具體渠道進行逐一甄別。

目前人民幣貶值的緊縮效應(yīng)渠道并不通暢

。主要原因是：1）國際大宗商品價格仍處于下行周期

，貨幣貶值的輸入性通脹壓力不大；2）中國的外債負擔并不高

；3）盡管中國關(guān)稅稅率較高

，但財政政策處于明顯的放松周期，對沖了關(guān)稅效應(yīng)的影響

；4）中國基礎(chǔ)國際收支仍然保持順差

，資本大規(guī)模外流的趨勢并未形成。

因此

，整體上看人民幣貶值在經(jīng)歷一段時滯期（“J曲線”效應(yīng)）后

，會在邊際上對經(jīng)濟形成提振。

如果人民幣出現(xiàn)快速大幅貶值的尾部風險出現(xiàn)，最可能通過兩個渠道傷害經(jīng)濟：1）資本外流

；2）原材料進口成本提升影響供給（中國對進口原材料的依存度相對較高）

。

2 匯率、基礎(chǔ)貨幣與貨幣政策的關(guān)系

基礎(chǔ)貨幣投放的三個渠道：一是持有國外資產(chǎn)

；二是增加對金融機構(gòu)或企業(yè)的債權(quán)

；三是持有政府債券。

歷史上

，央行國外負債除2011年以外變動不大

，而且絕對數(shù)額較小，整體上國外凈資產(chǎn)的變化主要來自于資產(chǎn)端

。國外資產(chǎn)又可細分為外匯

、黃金和其他；其中的外匯項就是我們常說的“外匯占款”

。

外匯占款是央行國外資產(chǎn)最主要的組成部分

，也是變動的主要來源。我國匯率制度安排和外匯管理體制下的結(jié)售匯管理模式

，是造成這種現(xiàn)象的主要原因

。2005年匯改以前，在岸人民幣名義匯率處于固定狀態(tài)

，央行需要對外匯市場進行常態(tài)化的干預(yù)

，這導致外匯資產(chǎn)集中在央行手中，從而“綁架”了基礎(chǔ)貨幣供給

。2007年左右

，外匯占款開始大幅增加。外匯占款的增加直接增加了基礎(chǔ)貨幣量

，再通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)

，造成了貨幣供應(yīng)量的大幅度增長。數(shù)據(jù)顯示

，2007年

，中國增加了4619億美元的外匯儲備，按2007年1：7.5的匯率比價

，全年就有34642億元的基礎(chǔ)貨幣被投放

。

人民幣匯率變化與外匯占款變化之間是什么關(guān)系呢？

人民幣匯率變化真正影響外匯占款是通過投機性質(zhì)的結(jié)售匯需求以及央行干預(yù)兩個渠道實現(xiàn)的：1）央行干預(yù)

。例如

，人民幣匯率出現(xiàn)升值壓力，央行為了將匯率固定（或者減緩升值速度）

，需要在外匯市場買入外幣

，導致外匯占款增加

。在這一渠道下，匯率與外匯占款之間存在一種看似悖論的關(guān)系：名義匯率的波動越�

。▽�(yīng)著央行干預(yù)越大）

，對基礎(chǔ)貨幣供給的直接影響反而越大；名義匯率的波動越大（對應(yīng)著央行干預(yù)越�

。�

，對基礎(chǔ)貨幣供給的直接影響反而越小。2）投機性質(zhì)的結(jié)售匯需求

。匯率升貶值本身會導致升貶值預(yù)期的變化

，而預(yù)期的變化會導致真實結(jié)售匯需求的變化，從而引起外匯占款變化

。

央行何時會干預(yù)

？

央行何時干預(yù)外匯市場，干預(yù)程度多大

，很難進行量化的確認

。2005年以前，人民幣兌美元匯率固定在一個恒定的水平上

，央行需要對外匯市場進行“常態(tài)化”的干預(yù)

，2005年匯改以后，人民幣匯率波動幅度呈擴大趨勢（2008-2010年金融危機期間除外）

，央行對外匯市場的干預(yù)也有所弱化

。一般來說，央行進行干預(yù)時一般具有如下一些特征：1）人民幣升貶值預(yù)期大幅變化

；2）內(nèi)外部環(huán)境面臨較大沖擊

；3）制度性改革推出；4）配合輿論預(yù)期引導

；5）市場成交量異常變化等

。

2010年“二次匯改”以來，人民幣定價市場化程度整體上在提升

。隨著人民幣加入SDR，定價市場化程度可能繼續(xù)提升

，央行對外匯市場進行干預(yù)的頻率趨勢上會繼續(xù)下降（當然

，并不排除在極端情況下干預(yù)的可能）。這可能使得匯率對基礎(chǔ)貨幣供給的影響減小

。

人民幣在岸匯率是央行干預(yù)之后的價格

，因此通過在岸匯率本身并不能觀察結(jié)售匯需求的變化以及央行干預(yù)的壓力。人民幣在岸

、離岸匯率之差隱含的升貶值預(yù)期可以較為綜合地反映結(jié)售匯需求以及央行干預(yù)的必要性

。我們發(fā)現(xiàn)

，人民幣升貶值預(yù)期與外匯占款變化較為同步，升值預(yù)期增強一般伴隨外匯占款增加

，而貶值預(yù)期增強一般伴隨外匯占款減少

。

外匯占款變化與央行的政策對沖。當外匯占款變化時

，為平抑基礎(chǔ)貨幣的供給的波動

，央行對國內(nèi)的凈信貸一般會進行反方向的對沖操作。主要手段包括再貸款

、調(diào)整存款準備金率

、公開市場操作等。央行基礎(chǔ)貨幣供給的變化是外匯占款變化和央行對沖操作共同作用的結(jié)果

。

3 人民幣匯率變化如何影響國內(nèi)通脹

？

價格傳導和貨幣供給渠道是匯率影響通脹的兩種主要方式。

價格傳導渠道

中國本土制造業(yè)較為發(fā)達

，農(nóng)業(yè)也可以實現(xiàn)自給自足

，依賴進口的最終消費品占比很小、且彈性較大

，因此人民幣匯率變化通過最終消費品向國內(nèi)傳導的渠道并不通暢

。

貨幣供給渠道

歷史上人民幣匯率與國內(nèi)通脹經(jīng)常出現(xiàn)反向變動，即“外升內(nèi)貶”或“外貶內(nèi)升”

。這種現(xiàn)象與匯率影響通脹的貨幣供給渠道有關(guān)

。

人民幣匯率升值往往伴隨著國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給增加，這既是基礎(chǔ)結(jié)售匯需求變化導致匯率與外匯占款共同變化的結(jié)果

，也是匯率升貶值預(yù)期引起投機性結(jié)售匯需求變化和央行干預(yù)的結(jié)果

。

未來一段時間，人民幣可能出現(xiàn)貶值壓力

，導致外匯占款下降和基礎(chǔ)貨幣供給收縮

，疊加經(jīng)濟下行周期，加劇國內(nèi)的通貨緊縮壓力

。

4 匯率變化如何影響國內(nèi)資金面

？

中國本土制造業(yè)較為發(fā)達，農(nóng)業(yè)也可以實現(xiàn)自給自足

，依賴進口的最終消費品占比很小

、且彈性較大，因此人民幣匯率變化通過最終消費品向國內(nèi)傳導的渠道并不通暢

。

貨幣供給渠道

歷史上人民幣匯率與國內(nèi)通脹經(jīng)常出現(xiàn)反向變動

，即“外升內(nèi)貶”或“外貶內(nèi)升”。這種現(xiàn)象與匯率影響通脹的貨幣供給渠道有關(guān)

。

人民幣匯率升值往往伴隨著國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給增加

，這既是基礎(chǔ)結(jié)售匯需求變化導致匯率與外匯占款共同變化的結(jié)果

，也是匯率升貶值預(yù)期引起投機性結(jié)售匯需求變化和央行干預(yù)的結(jié)果。

未來一段時間

，人民幣可能出現(xiàn)貶值壓力

，導致外匯占款下降和基礎(chǔ)貨幣供給收縮，疊加經(jīng)濟下行周期

，加劇國內(nèi)的通貨緊縮壓力

。

貨幣升值預(yù)期增強一般伴隨外匯占款增加，基礎(chǔ)貨幣供給擴張

；貨幣貶值預(yù)期增強一般伴隨外匯占款減少

，基礎(chǔ)貨幣供給收縮。

不過

，資金面不僅受基礎(chǔ)貨幣供給的影響

，還需考慮當時的經(jīng)濟環(huán)境以及央行的對沖政策。

短期來看

，匯率貶值預(yù)期加強可能導致資金面階段性收緊

。

從歷史來看，2015年“811匯改”和2010年8月人民幣的貶值預(yù)期上升均導致了資金利率階段性上行

。

長期來看

，在綜合考慮基礎(chǔ)貨幣供給、央行對沖政策以及經(jīng)濟環(huán)境的基礎(chǔ)上

，伴隨匯率預(yù)期變化的基礎(chǔ)貨幣供給可能并不是資金面的主要決定因素

。

從歷史上來看，在人民幣升值預(yù)期上行期

，資金面往往趨緊

；而貶值預(yù)期上行期資金面往往趨于寬松。這部分是因為升值預(yù)期上行期經(jīng)濟景氣

，資金需求旺盛

。此外，相較于基礎(chǔ)貨幣供給

，資金面對央行的對沖政策敏感度更高

。

5 匯率變化與股市的關(guān)系

在平穩(wěn)環(huán)境下，匯率并非股市的主要干擾因素

；但是在危機的環(huán)境下

，匯市的波動可能跨市場向股市傳導。在貨幣危機期間

，匯率下跌、資本外逃與股市崩盤之間可能形成惡性循環(huán)

。

新興經(jīng)濟體和發(fā)達經(jīng)濟體匯率與股市的相關(guān)關(guān)系存在一定區(qū)別

。

一般來說

，新興經(jīng)濟體匯率貶值時期股市表現(xiàn)較弱。而發(fā)達經(jīng)濟體匯率貶值時期股市表現(xiàn)較強

。

由于新興經(jīng)濟體貨幣一般屬于風險貨幣

，貶值往往伴隨著投資者風險偏好下行，同時期股市表現(xiàn)往往較差

。而發(fā)達經(jīng)濟體貨幣具有避險屬性

，貶值往往伴隨著全球風險偏好的上升，股市的表現(xiàn)也相應(yīng)較好

。并且近年來

，發(fā)達國家央行的寬松政策是其貨幣貶值的主要原因。寬松的貨幣政策將提升流動性

，對股市形成支持

。

由于目前人民幣匯率波動更多地表現(xiàn)出“新興屬性”。人民幣貶值更多地被解讀為風險和不確定性的上升

，對股票市場的影響偏負面

。

6 哪些行業(yè)受人民幣匯率影響最大？

匯兌損益分為兩類

，一是外幣計價的資產(chǎn)負債增減值

，二是外幣計價的成本端和銷售端價格的變化。

從外幣計價的資產(chǎn)負債增減值來看

，根據(jù)2015年上市公司的半年報

，外幣借款占總資產(chǎn)比重最高的行業(yè)包括：運輸倉儲郵政、信息傳輸

、計算機服務(wù)和軟件業(yè)

、金屬產(chǎn)品制造業(yè)、其他制造業(yè)

、采礦業(yè)等等

。如果人民幣出現(xiàn)貶值，這些行業(yè)最可能受到負債端的不利沖擊

。

從外幣計價的成本端和銷售端價格的變化來看

，通過投入產(chǎn)出流量表（最新數(shù)據(jù)截至2012年）測算各行業(yè)的出口、進口依賴度

。在假設(shè)人民幣貶值5%的前提下

，紡織、服裝及皮革產(chǎn)品制造業(yè)等將最受益于人民幣貶值

，利潤率將提高1%

。而煉焦、燃氣及石油加工業(yè)最受損

，利潤率將下滑0.9%

。

來源() 作者()

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一文讀懂人民幣匯率的威力有多大
？

2015年12月17日

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